历史重演？比特币减半后趋势的深入分析

随着第四次比特币减半的临近，预计加密货币市场将迎来关键时刻。这一事件预计将在今年4月16日至20日之间发生，比特币的矿工奖励将从每区块6.25 BTC减少一半，降至3.125 BTC。虽然历史上的减半一直是潜在市场走势的关键指标，但由于之前三个事件的样本量有限，Volcano X敦促在直接推断过去的模式以预测未来结果时要谨慎。

比特币市场动态的新时代

现货比特币ETF在美国的推出从根本上改变了比特币的供需格局。在成立后的两个月内，这些ETF的净流入额已达数十亿美元，标志着市场动态的重大转变。这一发展不仅为BTC需求建立了新的基准，而且还表明即将到来的减半可能会对市场产生独特的影响，与之前的周期不同。鉴于这些变化，了解当前的技术供需情况对于理解比特币减半后的潜在情况至关重要。

供应限制与市场能力

尽管新比特币供应的减少是一个需要考虑的关键因素，但它只是影响加密货币价值的众多因素之一。自 2020 年初以来，可用于交易的比特币供应量（即流通和非流通供应量之间的差额）一直在下降，表明与之前的周期相比发生了重大变化。然而，最近的数据显示，自 2023 年第四季度初以来，活跃的 BTC 供应量（在过去三个月内移动的比特币）增加了 130 万，而同期新开采的比特币仅增加了约 150,000 个。尽管市场吸收这种供应的能力有所提高，但Volcano X建议不要过度简化市场动态的复杂相互作用。

背景和未来展望

比特币大约每四年减半一次，或每开采 210,000 个区块，有效地减少了矿工的奖励，从而减少了新比特币的每日发行量。减半后，比特币的日产量预计将从约900个下降到450个，年通胀率从1.8%调整为0.9%。这些调整使比特币的月产量达到约13,500个，年产量达到约164,250个，尽管这些数字会受到实际哈希率的变化的影响。

比特币协议中嵌入的减半机制将持续到所有 2100 万个比特币被开采出来，这一事件预计将在 2140 年左右发生。Volcano X认为减半的潜在意义不仅在于其直接的市场影响，更在于它能够吸引媒体对比特币独特属性的高度关注：一个固定的、通货紧缩的供应计划，最终导致供应的硬性上限。比特币的这一方面往往被低估了。

对于有形商品，如矿产，理论上可以投入额外的资源来开采和提取更多的资源，如金或铜。尽管进入壁垒可能很高，但价格上涨可以激励满足需求。然而，由于比特币预设的区块奖励和难度调整机制，其供应量仍然缺乏弹性（即对价格变化没有反应）。此外，比特币概括了一种增长叙事。比特币网络的效用随着网络上的用户数量而扩大，直接影响代币的价值。这与黄金等贵金属形成鲜明对比，黄金没有类似的增长预期。

历史不会重演，但是……

我们对比特币表现的减半周期的分析本质上是有限的，因为之前只有三次发生。因此，对之前减半与比特币价格之间的相关性的研究应该谨慎对待;样本量小，因此仅根据历史分析来模式化这些事件具有挑战性。事实上，我们认为需要更多的减半周期，才能得出关于比特币“通常”如何对减半做出反应的有力结论。此外，相关性并不意味着因果关系，包括市场情绪、采用趋势和宏观经济状况在内的因素都可能导致价格波动。

事实上，我们之前的假设是，比特币在减半事件方面的表现取决于上下文，这可以解释不同周期中价格轨迹的显着变化。如图 1 所示，比特币的价格在 2012 年 11 月第一次减半之前的 60 天内保持相对稳定，而在 2016 年 7 月和 2020 年 5 月第二次和第三次减半之前的同一时间段内，比特币的价格分别上涨了约 45% 和 73%。这种可变性凸显了影响比特币价格的因素之间的复杂相互作用，表明每个减半周期都在其独特的背景框架内展开。

在我们的分析中，第一次减半的有益影响直到2013年1月才完全显现出来，当时美联储量化宽松计划（QE3）的影响与对美国债务上限危机的担忧交织在一起。因此，我们认为，在普遍的通胀担忧中，增加媒体对减半的报道可以提高公众对比特币作为替代价值储存手段的认识。相比之下，在2016年，英国脱欧可能引发了英国和欧洲的金融焦虑，可能催化比特币的购买行为。这种趋势一直持续到2017年的ICO热潮。2020 年初，各国央行和政府为应对 COVID-19 大流行而采取前所未有的刺激措施，再次显着提高了比特币的流动性。

同样重要的是要注意，对历史表现的分析可能会因相对于减半事件的观察期而有很大差异。无论分析着眼于从减半日期起 30 天、60 天、90 天还是 120 天的时间段，价格回报指标都可能有所不同。因此，采用不同的窗口可能会影响从过去的价格表现中得出的结论。出于我们的目的，我们使用 60 天的时间框架，因为它有助于过滤掉短期噪音，同时保持足够接近减半，以便其他市场因素可能在长期内开始主导价格驱动因素。

ETF：成功的关键

现货比特币ETF在美国的推出正在通过为比特币需求建立新的基准来重塑比特币的市场动态。在之前的周期中，流动性是价格上涨势头的关键障碍，因为主要市场参与者（包括但不限于比特币矿工）会推动抛售，试图退出多头头寸。现货比特币ETF的出现从根本上改变了这种动态，为机构和散户投资者提供了一种更有条理和更容易获得的方式来参与比特币。

通过充当传统金融和加密货币世界之间的桥梁，这些ETF缓解了以前看到的一些流动性问题，并扩大了投资者基础。这种市场参与的多样化不仅增强了流动性，而且有可能稳定与大规模抛售相关的价格波动。此外，ETF发行所隐含的机构支持赋予了比特币一定程度的合法性，鼓励了比特币的进一步采用。

总而言之，以宏观经济因素、ETF等新兴投资工具以及市场情绪变化为标志的不断变化的环境在塑造比特币减半后的旅程中起着至关重要的作用。虽然历史提供了宝贵的见解，但围绕每个减半事件的独特条件汇合意味着不能仅仅根据过去的趋势来预测未来的结果 。因此，利益相关者应将历史知识和对当前发展的关注相结合，以接近市场。

如今，流入ETF的资金有望以渐进和持续的方式吸收很大一部分供应。目前，ETF的BTC现货日均交易量估计在4-50亿美元之间，占全球中心化交易所总交易量的15-20%。这种流动性水平足以让机构在该领域内轻松执行交易。从长远来看，这种稳定的需求可能会对比特币的价格产生积极影响，因为它可以促进一个更加平衡的市场，减少集中抛售带来的波动性。

在推出后的头两个月，美国的现货比特币ETF吸引了96亿美元的净流入，管理的总资产达到550亿美元。这一发展表明，在此期间，这些ETF（180,000个硬币）持有的BTC的累计净增长几乎是矿工生产的55,000个新比特币供应量的三倍（如图3所示）。据彭博社报道，纵观全球所有现货比特币ETF的总和，这些受监管的投资工具目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。

从中期来看，我们可能会看到ETF保持甚至增加其目前的流动性水平，因为主要经纪交易商尚未开始向客户提供这些产品。由于美国货币市场基金中仍有超过6万亿美元的资金，而且预期即将降息，我们相信，年内将有大量闲置资本流入这一资产类别。

值得一提的是，由于 ETF 导致的比特币持有集中化的潜在担忧不会对网络构成稳定性风险，因为仅仅拥有比特币不会影响去中心化网络或允许控制其节点。此外，金融机构目前无法提供基于这些ETF作为标的资产的衍生品。这种衍生品的可用性可能会改变大型参与者的市场结构。然而，保守估计，这些衍生品的监管批准可能还需要几个月的时间。

这一发展突显了机构参与加密货币领域的重大转变，这在一定程度上是由ETF的工具推动的。随着形势的发展，传统金融产品与比特币等数字资产的整合不仅扩大了可及性，而且在市场流动性、投资者基础扩张以及可能缓解价格波动方面引入了新的动力。不断调整监管框架以适应这些创新，对于塑造比特币的未来轨迹及其融入更广泛的金融生态系统至关重要。

假设新资本流入美国ETF的速度从2月份的60亿美元放缓到每月净流入10亿美元的稳定状态，一个基本的心智模型表明，相对于减半后每月开采的大约13,500个BTC，比特币的平均价格应该在74,000美元左右。然而，该模型的一个重大局限性是假设矿工是市场上比特币供应的唯一来源。实际上，新开采的比特币和ETF流入之间的不平衡只代表了长期周期性供应趋势的一小部分。

该死的谎言和统计数据

衡量比特币可用交易供应量的一种方法是从（2）非流动性供应量中减去（1）当前流通供应量（1965万BTC），非流动性供应量包括由于钱包丢失、长期持有或以其他方式被锁定而基本上停止流通的比特币。根据 Glassnode 的数据，该数据根据实体生命周期内的累计流入量与流出量对非流动性供应量进行分类，可用比特币供应量在过去四年中呈下降趋势，从 2020 年初的峰值 530 万 BTC 下降到目前的 460 万。与前三次减半前后观察到的可用供应量稳步增长相比，这是一个重大转变（如图5所示）。

在机构兴趣日益浓厚的情况动性供应量的减少，特别是通过ETF的兴趣，突显了向流动性更差的市场状态的根本转变。随着非流动性供应的增加——无论是通过长期持有策略、失去访问权还是机构收购——比特币的可用供应量都会收缩，在需求稳定或增加的情况下，可能会对价格施加上行压力。

这种动态凸显了影响比特币价格的供需因素之间的复杂相互作用。虽然矿工确实向生态系统添加了新的比特币，但更广泛的背景包括流动性与非流动性供应的变化、机构采用率和宏观经济趋势。所有这些因素都有助于塑造加密货币的市场环境，使仅基于供应方考虑的简单价格预测模型进一步复杂化。

乍一看，由于ETF的新机构需求，比特币交易可用性的下降似乎是比特币表现的主要技术支撑之一。然而，考虑到进入流通的新比特币即将减少，这些供需动态表明潜在的短期市场收紧。也就是说，我们认为这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性，特别是因为“非流动性供应”并不等同于静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

• 并非所有在流动性缺口中占比的比特币都被“困住了”。与短期持有者相比，长期持有者（持有比特币超过 155 天，占持有量的 83.5%）可能对其头寸的经济敏感度较低。然而，我们预计随着价格上涨，这一群体中的一些人可能仍会选择实现利润。
• 一些持有者可能不打算在不久的将来出售，但仍然可以通过使用他们的比特币作为抵押品来提供流动性。这也在一定程度上影响了这些比特币的“非流动性”特性。
• 矿工可能会出售他们的比特币储备（目前在公共和私人矿工中总共有180万BTC）以扩大他们的业务或支付其他成本。
• 短期持有者持有的约300万BTC并非微不足道。在价格波动中，投机者仍可能退出以获取利润。

忽视这些重要的供应来源过于简单化了不可避免的稀缺性是由于采矿回报减少和ETF需求稳定而导致的论点。我们认为，需要进行更全面的评估，以确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

主动供应和流量

即使比特币被纳入ETF，活跃流通供应量（定义为过去3个月内转移的比特币）的增长率也大大超过了ETF的累计流入速度（如图6所示）。自 2023 年第四季度以来，活跃的 BTC 供应量增加了 130 万枚，而新开采的比特币仅占约 150,000 枚。

活跃供应的增加表明，尽管比特币被吸收到ETF和其他长期持有策略中，但大量比特币仍然具有流动性，并且是活跃交易周期的一部分。比特币流动性的动态性质凸显了对市场供应侧以及各种因素（从矿工行为到投资者情绪）如何影响整体流动性格局的细致入微的理解。

此外，受宏观经济因素、技术进步和监管变化的影响，比特币流动性的不断变化将继续影响其市场动态。因此，利益相关者必须保持警惕，调整其战略以应对这个复杂生态系统中预期和不可预见的变化。

活跃供应的一部分确实来自矿工本身，他们可能会出售储备以利用价格趋势，并在收入减少的情况下建立流动性——我们在 1 月 30 日发布的报告《比特币减半和矿工经济学》中对此进行了更深入的讨论。矿工的这种做法反映了他们在前几个周期中的行为。然而，Glassnode 报告显示，在 2023 年 10 月 1 日至 2024 年 3 月 11 日期间，矿工的钱包净余额仅减少了 20,471 个比特币，这表明新活跃的比特币供应主要来自矿工以外的来源。

在之前的周期中，活跃供应的变化超过了新开采的比特币的增长率的五倍以上。在 2017 年和 2021 年的周期中，活跃供应量几乎翻了一番，在 11 个月内分别增加了 320 万（从低谷增加到 610 万），在 7 个月内增加了 230 万（从 310 万增加到 540 万）。相比之下，在同一时期开采的比特币数量分别约为 600,000 和 200,000。

同时，在这个周期中，比特币的非活跃供应量（定义为比特币超过一年不变）也连续三个月下降，这可能意味着长期持有者开始抛售（如图 7 所示）。在正常情况下，这将被解释为周期中期信号。在 2017 年和 2021 年的周期中，从非活跃供应达到峰值到达到周期最高价格的时间跨度分别约为 12 个月和 13 个月。当前周期中非活跃比特币的峰值似乎在 2023 年 12 月达到。

长期持有者和矿工的市场活动可能增加，加上机构需求通过ETF的动态涌入，凸显了比特币供需方程式的多面性。活跃和非活跃供应之间的相互作用为市场情绪和潜在的未来价格走势提供了宝贵的见解。

鉴于这些观察结果，比特币生态系统中的利益相关者应密切关注这些供应动态，因为它们可以提供有关市场方向变化的早期信号。此外，了解不同市场参与者（包括矿工、长期持有者和机构投资者）的行为有助于在这个复杂且不断变化的环境中做出明智的决策。

结论

当我们在Volcano X基金公司分析比特币的演变格局及其与主流金融工具的整合时，很明显，与以前的周期相比，这个周期提供了独特的动力。美国现货比特币ETF的引入和持续的每日净流入代表了一个巨大的推动力，标志着机构对数字资产的广泛接受和投资发生了显着转变。

考虑到减半事件导致的新比特币供应即将减少，我们观察到市场动态收紧，这可能会改变传统的供需平衡。虽然有些人可能会猜测将进入供应紧缩，但我们的分析表明，未来需求和抛售压力将需要找到新的平衡。

现货比特币ETF的作用怎么强调都不为过。作为一种新的资产类别，这些ETF弥合了传统投资策略与数字资产领域之间的差距，标志着比特币主流采用的关键时刻。这一发展不仅增强了比特币作为可投资资产的流动性和稳定性，还为传统投资者在受监管的框架内参与加密货币市场开辟了途径。

此外，我们的研究显示，围绕比特币流动性和供应动态的叙述远比乍一看要复杂得多。休眠供应变得活跃、矿工行为以及衍生品放大现货市场活动的影响之间的相互作用凸显了比特币市场生态系统的多面性。

鉴于这些见解，Volcano X对比特币的前景保持谨慎乐观。我们断言，虽然存在与供需相关的直接障碍，但发生的基本性转变——主要是通过ETF将比特币制度化——预示着其长期发展轨迹。因此，我们认为，目前的趋势表明，可能长期的牛市阶段才刚刚开始，需要不断调整市场动态，以促进供需之间的可持续平衡。

总之，作为我们为客户和合作伙伴提供前瞻性分析的承诺的一部分，Volcano X将继续密切关注这些发展。我们的目标是战略性地驾驭这些变化，确保我们处于有利地位，以利用比特币进一步巩固其在全球金融格局中的地位所出现的机会。

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